Seit die Banken die Kreditvergabe zur Finanzierung von Immobilieninvestments restriktiver behandeln, müssen Immobilienunternehmen neue Wege gehen. Die Börse ist dabei nur eine Möglichkeit von vielen.

Eine strukturierte Finanzierung setzt sich aus erst- und nachrangigen Darlehenskomponenten (Senior und Junior Loan), Mezzanine Kapital und Eigenkapital (Equity) zusammen. Letzteres wird im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung beispielsweise durch Fonds (Private Equity) oder durch Aktien über die Börse (Public Equity) zur Verfügung gestellt.

Foto: Die restriktive Kreditvergabe der Banken zwingt Immobilienunternehmen, verstärkt auf Private Equity zurückzugreifen. Der Gang an die Börse ist dabei nur eine Möglichkeit von vielen.

Kreditrationierung erzwingt Umdenken
Für Unternehmen war in Deutschland die Fremdfinanzierung jahrzehntelang die bevorzugte und allgemein übliche Form der Immobilienfinanzierung. Banken waren bereit, für geringe Zinsen hohe Risiken einzugehen, so dass Fremdkapital in ausreichendem Umfang und zu günstigen Konditionen zur Verfügung stand. Mögliche Risiken für die Banken wurden dabei – zumindest aus heutiger Sicht – nicht hinreichend berücksichtigt. Umgekehrt waren die Unternehmen aus Optimierungsgründen (Leverage-Effekt) nicht an einer hohen Eigenkapitalquote interessiert, zumal Fremdkapital obendrein auch steuerlich begünstigt wurde. Die Banken finanzierten dabei auch Projekte, die unter Rendite-Risiko-Überlegungen einen deutlich höheren Anteil an Eigenkapital erfordert hätten. Die Folgen sind bekannt: Die Finanzierungsrisiken wurden immer größer und das – gemessen an der Ausfallwahrscheinlichkeit – nicht risikoadäquate Pricing führte zu einem Anstieg der Non-performing Loans, der Not leidenden Kredite. Die Banken waren gezwungen, die Bedingungen zur Kreditvergabe zu ändern, ihre Bilanzen in Milliardenhöhe zu bereinigen und das Neugeschäft zu verringern.

Inzwischen haben sich die Banken dem angloamerikanischen Standard sowie den ab 1. Januar 2007 gültigen Regeln nach Basel II weitgehend angepasst und arbeiten mit Rendite- Risiko-orientierten Zinsen und Margen. Damit hat sich Fremdkapital für risikoreiche Projekte verteuert beziehungsweise werden zu risikoreiche Vorhaben nicht mehr durch die Banken finanziert. Die Folge ist eine Begrenzung der ausgegebenen Kreditvolumina, oder anders ausgedrückt: Es wurde eine Kreditrationierung eingeleitet. Dadurch sind einerseits Markteffizienz und Marktliquidität gestiegen. Andererseits jedoch verursacht eine Kreditrationierung Eigenkapitallücken, die noch dadurch verstärkt werden, dass sich mit steigenden Projektvolumina, die höhere Gewinnmargen versprechen, auch der Bedarf an Eigenkapital erhöht. Dem letztgenannten Aspekt kommt nach allgemeiner Einschätzung die größere Bedeutung zu. Da bei höherem Projektvolumen das Eigenkapital zwangsläufig nicht ausreicht, entsteht unweigerlich eine Finanzierungslücke, die nur durch hochverzinsliches Real Estate Private Equity (REPE) geschlossen werden kann. Real Estate Private Equity (REPE) ist Beteiligungskapital, das von externen Investoren gegen eine hohe Verzinsung für Immobilieninvestitionen bereitgestellt wird. Der hohe Verzinsungsanspruch erfordert einerseits eine kurz- bis mittelfristige Veräußerung zumindest in Teilbereichen. Andererseits gilt es, den Eigenkapitalanteil so gering wie möglich zu halten. Denn nur dann ist eine möglichst hohe Hebelwirkung auf die eingesetzten Mittel und somit eine hohe Verzinsung (IRR) für die Investoren zu erreichen.

Für kurz- und mittelfristiges REPE: Opportunity Funds
Opportunity Funds repräsentieren die vorherrschende Form von REPE im eigentlichen Sinne. Sie identifizieren unentdeckte Wertschöpfungspotenziale und erwerben mit einem hohen Anteil an Fremdkapital die betreffenden Immobilien oder Unternehmen, wenn diese sich in einer schwierigen Situation befinden. Dann gehen sie daran, die Probleme zu beseitigen. Das notwendige Kapital wird über Fonds (Blindpools) außerhalb der Börse akquiriert. Dabei werden Fondsvehikel gewählt, die nicht dem Investmentgesetz (InvG) oder dem Kreditwesengesetz (KWG) unterliegen und meist als GmbH & Co. KG mit einer GmbH als Komplementär (General Partner) und den Investoren als Kommanditisten (Limited Partner) oder alternativ als KG (Limited Partnership) konstituiert sind. Das Geschäftsmodell beruht darauf, eine höhere Wertschöpfung als bei üblichen Immobilienprodukten zu erzielen, birgt aber auch ein nicht zu unterschätzendes Risiko.

Foto: Immobilienaktien weisen eine gute Performance auf. Dennoch greifen Anleger nur selten zu dieser Assetklasse. Wenn die Aktienmärkte boomen, wirken andere Bereiche vielversprechener; wenn die Aktien allgemein schwächer gehandelt werden, meiden Anleger auch die Immobilienaktie.

Langfristig orientiert: geschlossene Immobilienfonds
Private Equity für gezielte Investments in einzelne Objekte wird über geschlossene Immobilienfonds eingesammelt. Fondsobjekte (meist Core+) und Vertragswerk sind dem Investor zum Zeichnungszeitpunkt bekannt und im Emissionsprospekt ausführlich beschrieben. Nach vollständiger Platzierung wird der Fonds geschlossen. Ein Verkauf der Fondsanteile ist im Prinzip jederzeit möglich. Gleichwohl ist die Fungibilität eingeschränkt, weil ein funktionierender Zweitmarkt fehlt. Eine laufende Wertermittlung findet nicht statt. Im Falle eines geschlossenen Fonds handelt es sich um eine echte Unternehmensbeteiligung langfristiger Natur außerhalb der Börse.

Offene Immobilienfonds im Abseits?                                                                                                                       Nach dem Kursrutsch an den Aktienmärkten investierten die Anleger verstärkt in offene Immobilienfonds. Ein offener Immobilienfonds ist ein rechtlich unselbständiges Immobilien- Sondervermögen und wird von einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) getrennt vom eigenen Vermögen verwaltet. Milliardensummen wurden in den vergangenen Jahren in den vermeintlich sicheren Hafen geschifft. Seit der Zustrom zum Erliegen kommt und nervöse Anleger ihre Gelder abziehen, macht sich Ernüchterung breit. Die Mittelabflüsse der 23 offenen Fonds in Deutschland beliefen sich im ersten Halbjahr 2006 auf 8,2 Milliarden Euro, das Anlagevolumen ist auf 74,2 Milliarden Euro geschrumpft. Dennoch ist der offene Immobilienfonds kein Auslaufmodell und wird künftig wahrscheinlich durch REITs ergänzt. Im Gegensatz zu REITs, aber auch zu den Opportunity Funds, bevorzugen offene Fonds Investments in management- und risikoarme Immobilien.

G-REIT – Opfer der deutschen Politik?
Die Immobilienbranche hofft auf den G-REIT (German Real Estate Investment Trust). Der besondere Reiz dieser speziellen, börsennotierten Aktiengesellschaft, die strengen Kapitalmarktkontrollen unterliegt, ist ihre steuerliche Privilegierung. Regelmäßige Ausschüttungen von mindestens 90 Prozent der Erträge sind Pflicht. International wird der REIT als eigenständige Assetklasse behandelt. Hierzulande hat die Politik über die Einführung des G-REIT noch immer nicht entschieden – ein Wettbewerbsvorteil für Großbritannien, wo der UK-REIT inzwischen gesetzlich geregelt ist und man jetzt überlegt, nicht börsennotierten Immobiliengesellschaften den REIT-Status und damit steuerliche Vorteile zu gewähren. Selbst wenn der G-REIT 2007 kommt, ist er durch seine hohen Anforderungen an die Kapitalausstattung für kleine und mittlere Immobilienunternehmen nur bedingt geeignet. Mindestens fünf Millionen Euro muss das Grundkapital eines börsennotierten G-REIT aufweisen.

Immobilien-AG mit guter Performance
Bei der Diskussion um den REIT werden die existierenden Immobilien-Aktiengesellschaften oft vernachlässigt. Die Immobilienaktie tut sich in Deutschland traditionell schwer. In Zeiten guter Börsenkonjunktur locken Branchen wie Medien, Telekommunikation oder Internet mit gigantischen Renditen und Wertsteigerungen – da wirft kaum jemand einen Blick auf Immobilienaktien. Befinden sich Aktien in einer Baisse, meiden Anleger die Aktie als Anlagemöglichkeit, auch wenn es eine Immobilienaktie ist. Entsprechend selten wird dieses Investmentvehikel gewählt.

Dennoch bieten sich Potenziale. Immobilien machen zwei Drittel der Bilanzsummen deutscher Unternehmen aus – in den USA sind es weniger als ein Drittel. Ein Teil dieser Immobilien kann in Immobilien-Aktiengesellschaften ausgelagert werden. Dass diese Unternehmensform durchaus erfolgreich ist, verdeutlichen ein paar Zahlen: Die Marktkapitalisierung

Quelle: Ellwanger & Geiger Onvista; Stand: 30. Juni 2006

der Immobilien-Aktiengesellschaften, die im Immobilienaktienindex E&G DIMAX gelistet sind, betrug zum 30. Juni 2006 rund 11,1 Milliarden Euro. Dies bedeutet seit Jahresbeginn eine Wertsteigerung um 20 Prozent. Der DIMAX beinhaltet rund zwei Drittel der gehandelten Immobilienaktien. Allerdings offenbart ein Blick in die Statistiken eine hohe Konzentration auf wenige Werte: Zehn Unternehmen vereinen rund 75 Prozent des Marktwertes auf sich.

Ein Problem bei Immobilien-Aktiengesellschaften war lange Zeit der geringe Free Float, der Anteil der Aktien, die sich nicht in festem Besitz befinden, sondern zumindest im Prinzip frei handelbar sind. Erfreulicherweise hat sich der Free Float der Immobilien-Aktiengesellschaften in den letzten Jahren erhöht. So sind beispielsweise über 75% der IVG-Aktien in Streubesitz, während selbst bei Blue-Chip-Unternehmen wie BMW oder SAP die Hälfte der Aktien nicht gehandelt wird. Die Top Ten der Immobilien-Aktiengesellschaften – gemessen an der Marktkapitalisierung – haben den Free Float inzwischen auf über 50 Prozent erhöht. Bei den restlichen DIMAX-Notierungen liegt dieser Wert im Mittel bei 30 Prozent und ist daher sicher noch steigerungsfähig.

Der Börsengang als Alternative zum REIT
Gerade für mittelständische Unternehmen scheint der klassische Gang an die Börse die pragmatischere Lösung, als auf den REIT zu warten. Schließlich bieten Open Market und Entry Standard interessante Rahmenbedingungen. Transparenz und Publizitätspflicht verschaffen den Unternehmen einen kosteneffizienten Kapitalmarktzugang. Eine börsennotierte AG ist vorteilhaft, wenn die Aktien mit einem möglichst geringen Spread (der Spanne zwischen Geld- und Briefkurs) handelbar ist. Insbesondere institutionelle Anleger entdecken zunehmend die Vorzüge der Immobilienaktie. Davon profitieren nicht nur etablierte Marktteilnehmer, sondern auch Newcomer. Private Placements und IPOs (Initial Public Offer, die Erstplatzierung von Aktien an der Börse) der mittelständischen Immobiliengesellschaften waren in den letzten Jahren zum Teil deutlich überzeichnet. Von dieser Entwicklung will beispielsweise auch Fortress profitieren und im Oktober dieses Jahres 40 Prozent seiner deutschen Wohnungsholding (Gagfah, Nileg, WOBA Dresden) an der Börse platzieren. Das Unternehmen hofft, auf diese Weise rund 1,3 bis 1,5 Milliarden Euro in die Kassen zu spülen. Allerdings trübt sich das Börsenumfeld aufgrund von Zinsängsten langsam ein. Einige Börsengänge sind daher bereits verschoben oder ganz abgesagt worden. Es bleibt abzuwarten, wie sich die Zinsen und das allgemeine Kursniveau an den Börsen in den nächsten Monaten entwickeln.

Betrachtet man alle diese Beispiele, so bieten sich für die Finanzierung von Immobilienunternehmen heute mehr Alternativen denn je. Um die Möglichkeiten erfolgreich zu nutzen, ist ein vorurteilsfreier und professioneller Umgang mit den neuen Vehikeln Voraussetzung. Nur wenn das Neue traditionelle Wege ergänzt und bereichert, lassen sich Marktpotenziale erschließen. Denn an der effizienteren Vergabe von Fremdkapital durch die Banken lässt sich nicht rütteln, also gilt es neue Wege für die Immobilienfinanzierung zu beschreiten. Ob es für ein Unternehmen besser ist, das für den weiteren Geschäftserfolg notwendige Kapital über die Börse oder über andere Wege zu gewinnen, kann nicht pauschal beantwortet werden und hängt vom Einzelfall ab. Allerdings bleibt grundsätzlich festzuhalten, dass die veränderten Finanzierungsbedingungen dazu beitragen, dass Professionalität, Transparenz und Markteffizienz in der Immobilienwirtschaft steigen. 

Das Thema auf der EXPO REAL 2006 Montag, 23. Oktober 2006 INVESTMENT LOCATIONS FORUM Halle C3 15.00 bis 15.50 Uhr REITs in Deutschland – Erwartungen und Status quo Für detaillierte Informationen klicken Sie hier.

Von Dieter Rebitzer
Dr. Dieter Rebitzer ist Professor für Finanzierung und Investition am Department of Real Estate der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt Nürtingen-Geislingen (HfWU).