Von Richard Haimann
Mai 2007
Die „Betongoldpapiere“ haben ihren Glanz verloren und die Kurse für Immobilienaktien sind gefallen. Der Börsengang des britischen Hotel-REITs Vector gilt als Nagelprobe für die weitere Entwicklung in Europa.
Die Börse ist keine Einbahnstraße. Eigentlich sollte 2007 das Jahr der Immobilienaktien und der Börsengänge, der IPOs (Initial Public Offerings), werden. Vor allem von der Einführung der steueroptimierten Real Estate Investment Trusts (REITs) in Großbritannien, Deutschland und Italien erhofften sich die im Konsortialgeschäft tätigen Banken kräftige Einnahmen. Doch nach vier Jahren rapider Kursgewinne sind vielen Investoren die „Betongoldpapiere“ inzwischen zu heiß: Seit Jahresbeginn ist der Global Property 250-Index um 5,9 Prozent gefallen.
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Foto: Nach dem Börsencrash 2001 galten REITs in den USA als sichere Geldbringer. Doch die Zeit der üppigen Dividenden und steigenden Kurse ist vorbei – beides befindet sich im Sinkflug Nach Einschätzung von Branchenbeobachtern werden die Kurse auch noch weiter sinken.
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Das sieht auf den ersten Blick nach einer der üblichen Konsolidierungsphasen aus. Doch vor allem die Aktien großer Unternehmen in Europa mussten teilweise kräftig Federn lassen. Der Börsenkurs des spanischen Branchengiganten Metrovacesa hat seit Januar 32,5 Prozent eingebüßt. Auch fast alle britischen Immobiliengesellschaften, die sich gleich zu Jahresbeginn in REITs umwandelten, waren für ihre Aktionäre bislang eine Enttäuschung. Die Aktie von Land Securities gab seit Anfang Januar um 5,5 Prozent nach, British Land fielen um 9,4 Prozent, die Papiere von Primary Health Properties gar um 16,5 Prozent.
Schwieriges Umfeld
Das ist nicht gerade das beste Umfeld für weitere Börsengänge von Immobilienunternehmen. Dennoch bereiten in Großbritannien derzeit der Real-Estate-Tycoon Richard Balfour-Lynn und die Royal Bank of Scotland (RBS) den IPO eines Hotel-REITs vor. Beide wollen aus ihren eigenen Beständen bis zu 80 Bettenburgen mit einem Gesamtwert von 1,5 Milliarden Euro in die Vector genannte Gesellschaft einbringen, darunter 15 Hilton-Häuser aus dem Immobilienportfolio der RBS. Bei der Deutschen Bank, Goldman Sachs und UBS, die gemeinsam die Emission begleiten, wird der Börsengang als Gradmesser für die weitere Entwicklung börsennotierter Immobiliengesellschaften gesehen. „Misslingt der Vector-IPO, wird kaum eine andere große europäische Immobiliengesellschaft in diesem Jahr noch auf das Parkett streben“, prophezeit ein Investmentbanker aus dem Konsortium.
Der Börsengang des deutschen Büroverwalters Alstria Anfang April war zumindest kein gutes Omen für die Branche: Im Verlauf des ersten Handelstages fiel der Kurs zeitweise unter den Emissionspreis von 16 Euro. Lediglich die Hälfte der Mehrzuteilung von 3,8 Millionen Aktien ließ sich wegen der schwachen Nachfrage platzieren. Aktuell notiert das Papier knapp über dem Ausgabepreis. „Der Hype um Immobilienaktien ist vorbei“, kommentierte Stephan Thomas, Fondsmanager bei Frankfurt Trust, gegenüber der Financial Times Deutschland.
Bereits im Oktober 2006 musste der US-Investor Fortress beim Börsengang seiner deutschen Wohnungsholding Gagfah heftige Abstriche machen. 852 Millionen Euro konnte die Beteiligungsgesellschaft für die 20-prozentige Aktientranche des in Luxemburg als REIT gelisteten Unternehmens erzielen. Ursprünglich, so wissen Marktinsider, hatte Fortress mit 1,5 Milliarden Euro gerechnet. Richtig glücklich schätzen dürften sich zudem nur jene Aktionäre der ersten Stunde, die bereits nach wenigen Wochen Kasse gemacht haben. Zwar startete die Gagfah-Aktie fulminant – am ersten Handelstag schoss der Kurs gegenüber dem Ausgabepreis von 19 Euro um mehr als 16 Prozent in die Höhe und notierte im November bei über 25 Euro –, doch heute notiert das Papier der inzwischen in den MDax aufgenommen Holding nur noch knapp über 20 Euro – gerade noch sechs Prozent über dem Ausgabekurs. Experten überrascht das nicht. „Der Emissionspreis von 19 Euro ist sehr ambitioniert“, warnte bereits vor dem IPO Thomas Gütle, Geschäftsführer Deutschland des internationalen Immobilieninvestors Cordea Savills. Morgan Stanley sieht den fairen Wert gar nur bei 18,20 Euro – unterhalb des einstigen Ausgabekurses.
Kein Wunder, dass die britische Private Equity-Gesellschaft Terra Firma bisher keine konkreten Eckdaten für den seit langem erwarteten Börsengang ihrer deutschen Wohnungstochter Deutsche Annington Immobilien Gruppe (DAIG) nennt. Zwar heißt es aus Unternehmenskreisen, das IPO werde „spätestens im Winter dieses Jahres“ erfolgen, der Emissionserlös „deutlich mehr als eine Milliarde Euro“ betragen. Doch kurz zuvor hatte noch Guy Hands, Gründer und CEO von Terra Firma, selbst Spekulationen um einen möglichen Verkauf der DAIG mit ihren 180.000 eigenen und 50.000 bewirtschafteten Wohnungen an die Gagfah genährt. Ein solcher Deal wäre eine „Hochzeit im Himmel“, sinnierte er gegenüber Journalisten. Seither rätseln Analysten, ob diese Äußerungen nur britischem Humor entsprungen sind oder ein verstecktes Verkaufsangebot darstellten. Denn die 2008 in Deutschland in Kraft tretende Unternehmenssteuerreform würde es Terra Firma erschweren, die DAIG zu einem hohen Aktienkurs als REIT in Luxemburg an die Börse zu bringen, wie dies Fortress 2006 mit der Gagfah gelungen war.
Erste warnende Stimmen
Martin Allen von Morgan Stanley dürften die jüngsten Turbulenzen stille Genugtuung bereiten. Bereits Anfang 2006 hatte der Analyst vor weiteren Engagements in Immobilienaktien gewarnt und darauf hingewiesen, dass die meisten Papiere „bereits deutlich über ihrem Nettovermögenswert gehandelt werden“. Andere Branchenexperten gaben ihm zwar insgeheim recht. Doch kaum jemand schloss sich öffentlich seiner Mahnung an. „Martin Allen“, so äußerte damals ein Analyst einer deutschen Großbank hinter vorgehaltener Hand, „hat sich ähnlich weit vorgewagt wie Robert Shiller Ende der 90er Jahre.“ Der US-Ökonom hatte bereits 1999 vor der Internet-Blase gewarnt. Der von ihm prognostizierte Crash erfolgte aber erst über ein Jahr später. Tatsächlich hätten Investoren, die Anfang des vergangenen Jahres Martin Allens Rat folgten, auf erhebliche Gewinne verzichtet.
Europaweit bescherten Immobilienaktien 2006 ihren Anlegern im Schnitt einen Total Return aus Kurszuwächsen und Dividenden von 41 Prozent, haben die Analysten des niederländischen Bankhauses Kempen & Co errechnet. In den USA warfen REITs vergangenes Jahr Gewinne von rund 35 Prozent ab. In Asien lag der Total Return der Immobilienaktien im Schnitt knapp über 30 Prozent. Übertreibungsphasen an den Börsen können lange dauern, weiß Anthony Gallea, Managing Director bei Smith Barney. „Antizykliker müssen damit rechnen, eine Zeitlang Unrecht zu haben.“
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